华尔街见闻
基金名义上持有沃尔玛等蓝筹公司应收账款，但现金流却由破产方控制，最终可能导致高达23亿美元资金“凭空消失”。此案揭开了2万亿美元私募信贷市场的“黑箱”一角，印证了传奇空头查诺斯的警告——其不透明的多层结构，正酝酿着堪比2008年次贷危机的系统性风险。
一家制造业企业的破产，正引发一场席卷华尔街顶级金融机构的风暴。
风暴的中心，是投资银行杰富瑞（Jefferies）旗下的Point Bonita Capital基金。因踩雷非上市汽车配件商First Brands，该基金正面临来自华尔街顶级机构投资者的紧急赎回。
10月11日，最新消息确认，摩根士丹利已正式启动程序，加入了贝莱德等机构的撤资行列。
这场愈演愈烈的“挤兑风暴”，直接导火索是非上市汽车配件商First Brands Group的突然倒闭，以及其暴露出的近120亿美元复杂债务及表外融资。
然而，真正让市场不寒而栗的，并非单一的踩雷事件，而是其背后所揭开的、规模已达2万亿美元的私募信贷市场的巨大风险。传奇空头、曾成功预言安然倒塌的吉姆·查诺斯（Jim Chanos）日前发出警告称，这起事件所暴露出的私募信贷“黑箱”，与当年引爆全球金融海啸的剧本惊人地相似。
First Brands的倒塌，正像一场精准的压力测试，撕开了私募信贷市场以“高收益”为诱饵的华丽外袍，暴露出其内部通过复杂交易层层隐藏风险的脆弱结构。
一股2008年次贷危机的气息，正从这个不透明的角落，向整个华尔街弥漫开来。
7亿美元风险敞口与华尔街“挤兑风暴”
2025年9月28日，私人控股的汽车零部件制造商First Brands Group申请破产保护，其暴露出的近120亿美元复杂债务及表外融资，在华尔街激起了滔天巨浪。
风暴眼首先对准了以风格激进、由“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯（Mike Milken）门徒理查德·汉德勒（Richard Handler）掌舵而闻名遐迩的投行——杰富瑞。
根据杰富瑞的披露及其后媒体的报道，该行旗下资产管理部门Leucadia Asset Management的一只名为Point Bonita Capital的基金，被曝出持有与First Brands相关的应收账款高达7.15亿美元，占其30亿美元投资组合的近四分之一。
如此巨大的单一风险敞口，在First Brands倒下后瞬间变为一个深不见底的窟窿。
市场的反应迅速而残酷。作为基金的主要投资者，全球最大的资产管理公司贝莱德与德州财政安全信托公司率先发出了赎回请求。10月11日，摩根士丹利也跟进撤资，给杰富瑞投出“不信任票”，一场典型的华尔街“挤兑风暴”已然上演。
然而，Point Bonita基金的危机仅仅是这场风暴的开端，牵连其中的机构名单越来越长：
瑞银集团（UBS）旗下的一只基金，被曝出与First Brands相关的风险敞口竟占其资产的30%。
Cantor Fitzgerald公司因此事件，正寻求重新谈判其对瑞银旗下O‘Connor资产管理部门的收购协议。
西部联合银行（Western Alliance）因向杰富瑞提供了杠杆融资，被动卷入风险链条。
大洋彼岸的日本农林中央金库（Norinchukin Bank）与三井物产（Mitsui & Co．）的合资公司，面临着高达17.5亿美元的潜在损失。
保险巨头安联（Allianz）等机构，则在紧张地评估并准备应对即将到来的巨额索赔。
金融世界的震荡之外，监管的目光也已投向此地。据媒体披露，美国司法部（DOJ）已就First Brands的倒闭展开初步调查。虽然调查尚处早期阶段，且不必然意味着存在不当行为，但这无疑为这场混乱的崩盘增添了更多变数。
持有“对沃尔玛的应收账款”，却从未收到沃尔玛一分钱
对于Point Bonita基金的投资者而言，这笔投资最初被包装得近乎完美。
杰富瑞反复强调，基金投资的并非First Brands这家“垃圾级”信用的公司本身，而是其客户的应收账款。这些客户名单星光熠熠，包括沃尔玛（Walmart）、AutoZone、NAPA等信用评级极高的美国零售业巨头，理论上讲，这笔投资理应当“稳如磐石”。
这种名为“保理”（factoring）的操作，本应是将信用风险从脆弱的供应商转移至实力雄厚的买方。然而，魔鬼恰恰藏在无人注意的细节里。
杰富瑞的声明中，一个关键的角色被揭示出来：First Brands在这项交易中担任“服务商”（Servicer），负责“引导”沃尔玛等公司的付款流向Point Bonita基金。
这意味着，本应由沃尔玛等公司支付给基金的款项，实际上是先进入First Brands控制的账户，再由First Brands“指示”并“转移”给Point Bonita。
换言之，Point Bonita基金将钱付给了First Brands，而First Brands再将钱付回给Point Bonita。自始至终，这只基金可能从未直接从沃尔玛那里收到过一分钱。基金的生命线完全掌握在那个它试图规避风险的借款人手中。
2025年9月15日，这条生命线被切断。杰富瑞在公告中承认：“First Brands停止了代表Point Bonita及时转移来自付款方的资金。”整个精心设计的风险缓释结构瞬间失效。
更深层的内幕在破产法庭上被揭开。First Brands的新任首席重组官在法庭文件中披露，公司的保理业务正受到一项特别委员会的调查，核心疑点包括“应收账款是否可能被多次保理”——即所谓的“重复质押”。这种行为，无异于将同一处房产抵押给九家不同的银行来骗取贷款，是金融欺诈的边缘地带。
另一家债权人、金融科技公司Raistone提交的法庭文件则更为触目惊心。其律师在要求法庭任命独立审查员的紧急动议中写道：
“根据债务人代表的宣誓声明和律师的陈述，高达23亿美元的第三方保理融资金额简直是凭空消失了。”
为了佐证沟通的彻底失败，Raistone的律师事务所Orrick甚至附上了一段与First Brands律师事务所Weil黑暗而滑稽的邮件交流：当被追问巨额资金的下落时，对方的回复只有一句冷冰冰的：
“我们不知道．．．0元。”
至此，真相大白。所谓的“沃尔玛应收账款”成了一张无法兑现的废纸。致命的结构设计与潜在的恶意行为交织，让杰富瑞等一众贷款方在破产法庭上的债权被标注为“或有”、“未清算”或“有争议”，追偿之路将无比艰难。
历史的回响：从安然到First Brands，“末日博士”盯上私募信贷
如果说First Brands的暴雷是一个教科书级的微观案例，那么华尔街传奇空头吉姆·查诺斯（Jim Chanos）则从宏观视角发出了系统性的警告。在他看来，这绝非孤立事件，而是整个私募信贷市场“皇帝新衣”被戳破的前兆。
“当下蓬勃发展的私募信贷市场，其运作模式与引爆2008年全球金融危机的次级抵押贷款如出一辙，”这位曾因精准做空能源巨头安然而一战成名的投资人断言。
查诺斯将私募信贷市场形容为一个能变戏法的“神奇机器”：它向投资者承诺，通过承担本应相对安全的优先债务风险，却能获得堪比高风险的股权投资回报。见闻此前文章提及，一些私募信贷基金经理曾乐观预计，在First Brands的有担保库存债务上，回报率竟可能超过50%。
“这种看似安全的投资所提供的高收益，本身就应该是第一个危险信号，”查诺斯一针见血。他认为，超额回报并非源于价值创造，而是源于被精心隐藏的风险。与2008年的次贷危机一样，风险被隐藏在“资金来源和使用之间的多层结构”中。资金经过层层打包与转手，最终的贷款人与实际的借款人之间被多个中介隔开，底层资产的真实风险早已模糊不清。
First Brands的案例，让查诺斯回想起了他职业生涯的顶点——做空安然。两者惊人地相似：都大量使用复杂的表外融资工具来隐藏债务、美化报表。但如今的私募信贷比当年的安然更难看透。安然作为上市公司，至少有公开财报的义务。而First Brands是私人公司，其财务文件仅对签署了保密协议的数百名贷款管理人开放，信息被锁在“密室”之内，无法接受公众和市场的审视。
“我们很少有机会亲眼目睹香肠是如何制作出来的。”查诺斯评论道。
潘多拉的魔盒已经打开
First Brands的倒塌，以及由此在华尔街引发的信任危机，撕开了一个高速增长、规模庞大却又缺乏透明度的私募信贷市场的华丽外袍，露出了其内部脆弱甚至可能已经溃烂的结构。
从杰富瑞基金的致命设计，到查诺斯对整个行业的深刻洞察，历史的回响无处不在。当追逐高收益的狂热压倒了对基本风险的敬畏，当金融创新演变为规避监管和隐藏风险的工具，危机的种子便已埋下。
First Brands事件打开了一个潘多拉的魔盒。随着全球信贷周期的逆转和经济环境的恶化，对于投资者和监管者而言，真正的问题是：在这个巨大的“黑箱”中，还隐藏着多少类似的、尚未引爆的“定时炸弹”？
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